説2025――「JP‑Panel × DNB（動的中立原則）× ADF（監査可能防衛）」モデル

山崎行政書士事務所
10月1日
読了時間: 11分

敵対的買収（ホステイル・テイクオーバー）規制の再設計：ルール制定者／入札判断者／審判者の三機能分掌と、日本型“リアルタイム審判”の創設

０　要旨（結論先出し）

仮説：日本の公開買付（TOB）・敵対的買収規制は、**「遅い審判・曖昧な中立・記録が弱い」**ことがコストの主要因であり、市場での公正な勝負を阻害している。
山崎説は、(1) Rule‑maker（ルール制定者）と(2) Umpire（審判者）を制度上分離し、(3) Bid Decision‑maker（入札判断者）の重心を株主へ確実に移す三位一体の設計を提案する。中核は三要素：
1. JP‑Panel（日本版テイクオーバー・パネル）――行政から独立し、市場時間で運営する専門審判機関（オーストラリア型の限定導入）。
2. DNB（Dynamic Neutrality & Board Frustration Rule：動的中立原則）――有効な買付提案の提示後は、取締役会のフラストレーティング行為（買付を実質阻止・困難化する行為）を原則禁止。ただし**“可監査な脅威”（Unocal相当）の実証がある場合に限り例外許容**（“動的”に審査強度を切替）。
3. ADF（Auditable Defense：監査可能防衛）――防衛策はログで正当化する。取締役会は脅威分析・代替検討・株主利益評価・入札者との交渉履歴を機械判読な記録で提示しなければ、防衛の適法推定を失う。
比較優位：英国City Codeのボード中立（Rule 21）とマンダトリー・ビッド（Rule 9：30％）、米国デラウェアのボード中心主義（Unocal／Revlon／Airgas）、豪州Takeovers Panelの**“unacceptable circumstances”という三大モデルの良い所取りを、日本の2023年「企業買収指針」に具体的運用力**として接続する。Ministry of Economy, Trade and Industry+10Skadden+10The Takeover Panel+10

１　問題の所在――なぜ今、日本で「敵対的買収の制度化」か

日本の上場企業市場では、持合いの希薄化・資本効率の重視・アクティビストの定着に伴い、非友好的提案や争奪戦が目立ち始めた。2023年の**「企業買収指針（METI）」は、株主意思の尊重・公正なプロセス・情報の非対称是正を柱に初動から終局までの望ましい行動規範を整理したが、「誰が、どのタイミングで、どのレベルの裁量・中立を求められるのか」は依然として不鮮明だ。とりわけ、裁判所審理の時間軸と市場の時間軸のずれが、実務では事実上の帰趨を決めてしまう。ここにリアルタイム審判（Umpire）の空白**がある。Ministry of Economy, Trade and Industry+1

２　理論フレーム――三機能分掌（Rule‑maker／Bid Decision‑maker／Umpire）

近時の比較研究は、買収制度設計を三機能に分解する観点を提示する。すなわち、ルール制定者（Rule‑maker）、入札判断者（Bid Decision‑maker）、**審判者（Umpire）**である。日本に最適な配列は何か――これが本稿の中心問いだ。Penn Carey Law

Rule‑maker：立法（金融商品取引法・会社法）・省令・コード・ガイドラインを通じ原則と閾値を定める。
Bid Decision‑maker：入札に応じるか否かの最終決定主体（原則株主）。例外的に取締役会に一定裁量を残すとしても、可監査基準で限定。
Umpire：リアルタイムかつ専門的に紛争の可否・是正を判断する。裁判所だけでは市場時間に追随しにくい。Takeover Panel型が有力。

３　比較法の三類型――英国・米国・豪州

3.1 英国：City Code＝ボード中立＋強いUmpire

Board Neutrality（Rule 21）：オファー（又は有力な予告）の後、ターゲット取締役会は買付を挫折させ得る行為を株主承認なしに実行できない（買戻し・新株発行・重要資産売買など）。**“機会を株主に与える”**思想が強い。Skadden+1
Mandatory Bid（Rule 9）：30％取得で**全株に対する義務的オファー（最低現金価格＝過去12か月の最高取得価額）**を課す。部分的・圧迫的買収を防ぐ。code.thetakeoverpanel.org.uk+1
Umpire：Takeover Panelがリアルタイム運用。事前・即時の解釈・命令が可能で、市場の時間に沿うのが特長。Cambridge Judge Business School

3.2 米国（デラウェア）：ボード中心主義＋事後審査

Unocal：防衛策は脅威に相応する比例原則の下で取締役会が正当化（エンハンスト・スクルーティニー）。
Revlon：実質的な支配権移転局面では、取締役会は**「最良値の追求」**を一次目標とする。
QVC：支配権移転の認定閾値を拡張、プロセス重視を強調。
Airgas：ポイズン・ピル維持を容認し、ボードの裁量を厚く認める現代的集約点。いずれも裁判所中心の事後審査であり、市場時間に対しては相対的に遅い。Harvard Law Corporate Governance Forum+4ir.law.fsu.edu+4law.upenn.edu+4

3.3 豪州：Takeovers Panel＝「受容すべき時は株主が決める」

会社法s.602の株主平等・市場の効率性の理念の下、Panelが**“unacceptable circumstances”を素早く是正**。
Frustrating Action（GN12）：支配権判断をすべき時にそれを株主から奪う行為を原則不当とする。英国に近い中立思想を準司法的審判で担保する。takeovers.gov.au+2Squire Patton Boggs+2

含意：「株主主権を前倒しで担保する英国・豪州」と「取締役会裁量を事後審査で制御する米国」。日本はどちらの市場文化と制度能力に近いのか。

４　現行日本の枠組と「詰まり」の正体

2023年**「企業買収指針」は、非友好的提案への対応やプロセスの公正を高性能に言語化したが、法規範の強制力とリアルタイム運用機能はなお薄い。裁判所の仮処分・本案に依存すると、マーケット・クロックと裁判所・クロック**のギャップが避けがたい。Ministry of Economy, Trade and Industry+1
TOB実務では、事前の防衛条項・第三者割当・相対取引等、ボードの裁量が広く、株主決定権へのパイプが詰まりがち。
規範的対立：**ボード裁量強化（米国寄り）**か、**株主主権・中立（英豪寄り）**か。

５　山崎説の骨格：JP‑Panel × DNB × ADF

5.1 JP‑Panel（日本版テイクオーバー・パネル）の創設

使命：市場時間での是正。入札の公正・株主の決定機会を守る。
権限：
- 即時審問（48–72時間）、暫定措置命令（開示是正、締切延長、フラストレーティング行為の停止）。
- “unacceptable circumstances”に相当する広範な衡量権（豪州型の限定導入）。
構成：実務家（弁護士・投資銀行・学識者・機関投資家）中心。証券監督とは独立。
上訴：極短期の司法審査を確保しつつ、原則はPanel判断の即時拘束力。
比較法根拠：豪州Panelの成功、英国Panelのリアルタイム運営。takeovers.gov.au+1

5.2 DNB（Dynamic Neutrality & Board Frustration Rule：動的中立原則）

起動条件：「公表された確定的入札」又は「具体性のある予告」（価格レンジ・資金手当等が示されたもの）が現れた時点でDNB発動。
ルール：発動後、ターゲット取締役会は株主の普通決議なくしてフラストレーティング行為（大規模希薄化、重要資産売却、長期排他条項など）を行えない。英国Rule 21に日本的補正を加えた設計。Skadden
例外：Unocal型の“可監査な脅威”（違法・反社会・明白な過小評価・短期売抜きの高リスク等）をADF記録で立証した場合に限り、株主承認なしの防衛を暫定認容可。Airgasが承認したボード裁量を例外帯で吸収する。Jones Day+1

5.3 ADF（Auditable Defense：監査可能防衛）

必須ログ：
1. 脅威診断（価格の妥当性、資金裏付け、継続戦略への影響）
2. 代替案検討（ホワイトナイト／資本政策／分離上場等）
3. 株主利益評価（長短期のNPV、希薄化影響、ガバナンス改善）
4. 交渉履歴（タームシート・修正提案・根拠）
法効果：ADF不履行は、DNB例外の主張（Unocal相当）の不成立推定へ。JP‑Panelはログの有無・品質で審判密度を切替。
エンジニア視点：監査可能性＞説明可能性。時間印付きデータ室ログ・バージョン管理・議事録メタデータで、事後検証可能にする。

６　株主主権の確保：誰が「決める」のか

原則：Bid Decision‑makerは株主。DNB下で、決定権は株主総会もしくはTOB応募による市場投票。
特例（Revlon帯）：支配権移転が不可避となった場合（売却・分割等）、取締役会は**「最良値の追求」を一次目標とし、プロセスの公正（独立委員会・多数の少数（MoM）・競争誘致）をADFで可視化**。law.upenn.edu
公平性のインフラ：投資勧誘文書SLA（誤認訂正の迅速開示）、比較表の標準様式、公平意見（FAIRNESS OPINION）の記録要件。

７　マンダトリー・ビッドの扱い：均衡設計

30％ルールの示唆（英国）――部分的・圧迫的買収の抑止に有効。code.thetakeoverpanel.org.uk+1
日本的補正：既存のTOB規制を前提に、一定の支配力取得時には全株主への退出機会（最低価格規律）を指針→省令→法令の順に段階導入。例外は資本再編・事業再生等、JP‑Panelの個別判断へ。

８　プロセスとスピード：市場クロックで動く審判

タイムライン（例）：
- T0：入札公表／予告 → 24hで初動開示
- T+48–72h：JP‑Panelの予備審問（DNB発動・例外主張の当否）
- T+7d：開示是正・資料補正・締切調整
- T+30–45d：株主決定（総会 or 応募最終）
緊急救済：フラストレーティング行為の停止、締切延長、虚偽・誤認表示の訂正命令。
比較優位：**裁判所中心（米国）**に対し、Panel中心（英豪）は実時間の介入で紛争費用を低減。Cambridge Judge Business School

９　ボードの裁量と責任：Unocal／Revlon の“日本語化”

Unocal帯（企業方針・有害提案からの自衛）：DNB例外の中で許容。ADFで具体的脅威と比例性の説明責任。ir.law.fsu.edu
Revlon帯（支配権売却局面）：プロセス義務（最良値追求）を指針→コード→ルールに順次格上げ。QVCが強調した情報充足義務・比較衡量を実務テンプレ化。law.upenn.edu
Airgas判示の“ピル維持”は日本では例外帯でのみ正当化可（株主決定機会を中心に再配線）。Jones Day

10　実務運用：四つのセーフハーバー

情報セーフハーバー：比較表の標準化（価格、対価構成、条件、確実性、シナジー配分）をガイドラインSLAで担保。
プロセスセーフハーバー：独立委員会＋MoM＋外部FAのフルセットを履践すればDNB例外審査を緩和。
契約セーフハーバー：ロックアップ／ブレークフィーの上限と透明性（例：対価総額の一定％のモラル上限）。
開示セーフハーバー：誤認訂正・条件変更を48h以内に再開示すれば、過失推定を中和。

11　AIエンジニア視点：「監査可能なM&A」へ

データ室テレメトリ：誰がいつ何を閲覧し、何をDLしたか。
交渉ログ：ドラフトの差分（diff）・コメント履歴。
市場影響ログ：発表後の出来高・ボラ・イベントスタディ。
JP‑Panel向けAPI：標準化メタデータを機械判読で提出（審理の迅速化）。
AI要約の検証：誤誘導があれば開示是正命令・期限延長を自動トリガ。

コア命題：「説明できる」より「再現・検証できる」が実務を救う。ADFは取締役会の善管注意義務の具体化である。

12　典型事案の当てはめ

12.1 争奪戦（現金対価 vs 株式対価）

DNB発動。ターゲットは第三者割当や大型資産売却を株主承認なしに行えない。例外主張はADFで立証。
JP‑Panelは比較表の不備を是正命令、締切延長で株主の熟慮機会を確保。最終は株主決定。

12.2 低価格の部分TOB＋排他合意

Rule 9相当の退出機会不備を理由に是正命令。MoMを付した再設計を促す。code.thetakeoverpanel.org.uk+1

12.3 防衛条項の事前発動（買付予告段階）

予告の具体性が充足（資金・レンジ）すればDNB発動。ピル濫用はフラストレーティング行為として停止命令。真に有害な買付はUnocal例外でADF立証。The Takeover Panel

13　法政策と条文化の叩き台（モデル条項・抄）

第1条（目的）上場会社の支配権移転に係る取引について、株主の決定機会と市場の公正を確保し、迅速な紛争解決を図る。

第2条（動的中立原則）有効な買付の公表又は相当な予告後、取締役会は株主の承認なく当該買付を実質的に挫折させる行為を行ってはならない。但し、可監査な脅威が存在し、かつ比例的防衛であることをADFにより立証した場合はこの限りでない。

第3条（監査可能防衛）防衛行為の適法性は、脅威診断・代替案検討・株主利益評価・交渉履歴その他の電子記録により検証可能でなければならない。記録が不十分な場合、防衛の適法性は否定的に推定する。

第4条（日本版パネル）独立のテイクオーバー・パネルを設置し、迅速審問・暫定措置・開示是正等の権限を付与する。パネルの決定は直ちに拘束力を有する。

第5条（退出機会）一定の支配力取得に際しては、全株主に退出機会を付与することを原則とし、詳細は省令で定める。

14　海外モデルとの折り合い

英国型：DNBはRule 21の理念を継承。ただしUnocal例外を組み込み**“動的”に。Rule 9は段階導入**。Skadden+1
米国型：Airgas容認の“無期限ピル”は例外帯でのみ許容。Revlonはプロセス義務としてADFに内蔵。Jones Day+1
豪州型：JP‑Panelは豪州Panelをベースに限定移植（権限・構成・上訴の調整）。takeovers.gov.au

15　反論への応答

「ボードの裁量を殺す」：否。Unocal例外＋ADFで真の脅威への迅速な自衛を残す。
「過度な手続コスト」：標準ログ（ADF）は将来紛争の保険。JP‑Panelが裁判所コストを大幅圧縮。
「規制輸入は文化不適合」：DNBの“動的”化と段階導入で日本的補正。指針→コード→法令の三段ロケットで摩擦を最小化。

16　ロードマップ（12か月）

0–3か月：JP‑Panel準備室設置、DNBとADFの実務ガイド公表。
4–6か月：試行事件で暫定措置・比較表様式を運用、統計公開。
7–9か月：Rule 21相当の株主承認要件をコード化。退出機会の省令案パブコメ。
10–12か月：法改正要綱取りまとめ、Panel恒常化、年次レビュー。

17　まとめ――「株主が決め、ボードは証明し、審判は市場時間で裁く」

株主主権：DNBにより、決定権を株主へ前倒しで戻す。
ボード責任：ADFで防衛の正当性をログで証明。
審判の速度：JP‑Panelがリアルタイムで市場の公正を守る。

英国の中立、米国の裁量、豪州のパネル。三者の最適点を日本語化すること――それが山崎説2025である。

参考（主要論点の根拠）

英国Takeover Code：Rule 21（frustrating action／board neutrality）、Rule 9（mandatory bid 30%）。Burges Salmon+3Skadden+3The Takeover Panel+3
米国デラウェア法：Unocal／Revlon／Paramount v QVC／Airgas（ボード中心主義・強化審査・最良値原則・ピル維持）。Harvard Law Corporate Governance Forum+4ir.law.fsu.edu+4law.upenn.edu+4
豪州Takeovers Panel：Guidance Note 12（Frustrating Action）／“unacceptable circumstances”。takeovers.gov.au+2takeovers.gov.au+2
日本：METI「企業買収指針」（2023）（非友好的提案への対応・公正プロセス・株主意思尊重）。Ministry of Economy, Trade and Industry+1
三機能分掌（Rule‑maker／Bid Decision‑maker／Umpire）の整理と日本への適用。Penn Carey Law+1

説2025――「JP‑Panel × DNB（動的中立原則）× ADF（監査可能防衛）」モデル

０　要旨（結論先出し）

１　問題の所在――なぜ今、日本で「敵対的買収の制度化」か

２　理論フレーム――三機能分掌（Rule‑maker／Bid Decision‑maker／Umpire）